Pul Multiplikatoru Niyə Xətti Artmır? Son Beş İlin Rəsmi Göstəricilərinin Təhlili

Pul bazasının genişlənməsi avtomatik olaraq eyni həcmdə pul kütləsinin artması demək deyil. Əsl makroiqtisadi təsir məhz bazadakı vəsaitin bank sistemində neçə dəfə dövr etdiyindən, yəni pul multiplikatorunun dinamikasından asılıdır. Azərbaycan Mərkəzi Bankının (AMB) rəsmi statistik bülletenlərindəki pul aqreqatları üzərində aparılan təhlil, geniş yayılmış "nağdsızlaşma artdıqca multiplikator da xətti yüksəlir" tezisini dəstəkləmir. Rəsmi rəqəmlər ardıcıl bir tendensiya yox, pul siyasəti alətlərinin tətbiqi ilə sıx bağlı olan kəskin rəqsləri ortaya qoyur.
AMB-nin metodologiyasında pul multiplikatoru ümumi pul kütləsinin (M3) pul bazasına nisbəti kimi hesablanır. Son beş ilin il sonu göstəriciləri aşağıdakı kimidir: 2020-ci ildə 1.94 olan multiplikator 2021-ci ildə 1.75-ə düşmüş, 2022-ci ildə 2.05-ə qədər yüksəlmiş, 2023-cü ildə yenidən 1.89-a enmiş və 2024-cü ildə 1.96 səviyyəsinə qayıtmışdır. 2025-ci ilin aylıq göstəriciləri trayektoriyanın nisbətən sabitləşərək 2.0 ətrafında dalğalandığını göstərir: yanvarda 2.03, mayda 2.09 ilə ilin pik nöqtəsinə çatmış, oktyabrda isə 2.03 səviyyəsinə qayıtmışdır.
Bu qeyri-xətti hərəkətin mənbəyini anlamaq üçün təkcə multiplikatorun özünə deyil, onu formalaşdıran iki komponentə, M3-ün daxili tərkibinə və pul bazasının davranışına ayrıca baxmaq lazımdır. AMB-nin pul aqreqatları üzrə məlumatlarına görə manatla geniş pul kütləsi (M2) 2020-ci ildəki 20 305.5 mln. manatdan 2024-cü ildə 36 652.0 mln. manata qədər artmışdır ki, bu da beş ildə 80.5 faizlik artım deməkdir. Lakin ümumi pul kütləsi olan M3-ün eyni dövrdəki artımı, 29 185.8 mln. manatdan 46 494.8 mln. manata, yəni cəmi 59.3 faiz, M2-dən nəzərəçarpacaq dərəcədə zəifdir. Bu fərq M3 ilə M2 arasındakı boşluqda, əsasən xarici valyuta depozitlərini əks etdirən komponentdə gizlənir. Həmin komponent 2020-2022-ci illərdə davamlı artaraq 8 880.3 mln. manatdan 13 259.3 mln. manata çatmış, lakin 2023-cü ildə kəskin şəkildə, təxminən 26.8 faiz, geriləyərək 9 701.7 mln. manata enmişdir. Başqa sözlə, 2023-cü ildə M2-nin 19.6 faiz artmasına baxmayaraq M3-ün cəmi 5.2 faiz artması, xarici valyuta depozitlərinin azalması və dedollarlaşma prosesinin güclənməsi ilə uyğunluq göstərir; bu, sadəcə kredit yaratma sürətinin zəifləməsi kimi tək ölçülü izahdan daha dəqiqdir. Bu, ilkin baxışda nəzərə çarpmayan, lakin multiplikatorun 2023-cü ildəki düşüşünü qismən izah edən struktur amildir.
Multiplikatorun məxrəcini təşkil edən pul bazasının davranışı isə bəlkə də daha açıqlayıcıdır. AMB-nin dərc etdiyi M3 və pul multiplikatoru göstəriciləri əsasında tərs hesablama yolu ilə əldə edilən pul bazası 2020-ci ildə təxminən 15 044.7 mln. manatdan 2021-ci ildə 19 798.1 mln. manata, yəni 31.6 faiz sıçramış, 2022-ci ildə artım sürəti 5.5 faizə qədər yavaşımış, 2023-cü ildə yenidən 14.2 faizə sürətlənmiş, 2024-cü ildə isə faktiki olaraq dəyişməz qalmışdır (-0.5 faiz). Bazanın bu dalğalı artım templəri, AMB-nin sterilizasiya alətlərindən, xüsusilə notlar və REPO əməliyyatlarından, istifadə intensivliyindəki dəyişikliklərlə zaman baxımından uyğunluq göstərir. Belə ki, dövriyyədəki AMB notlarının qalığı 2023-cü ilin sonunda 1 311.7 mln. manatla pik həddə çatdığında, Mərkəzi Bank bank sistemindən əhəmiyyətli həcmdə manat likvidliyini müvəqqəti çıxarırdı; bu da həmin il pul bazasının sərbəst hissəsinin artım sürətini məhdudlaşdıran amillərdən biri kimi şərh edilə bilər. 2024-cü ildə isə tənzimləyici siyasətdəki dəyişikliklə notların qalığı 6.3 dəfə azaldılaraq 208.2 mln. manata endirilmişdir.
Bu institusional dəyişikliyin real iqtisadiyyatla əlaqəsini görmək üçün kredit qoyuluşu məlumatları faydalıdır. AMB-nin kredit qoyuluşlarının sahələr üzrə strukturuna dair rəsmi cədvəlinə əsasən, real sektora (biznes və istehlak) yönəldilmiş kredit qoyuluşu 2023-cü ildə 3 795.1 mln. manat, yəni 18.8 faiz artmışdır; sterilizasiya portfeli pik səviyyədə olarkən kredit bazarına yönələn vəsait artımı nisbətən mülayim olmuşdur. 2024-cü ildə isə, notların qalığının kəskin azaldıldığı eyni dövrdə, real sektora kredit qoyuluşu rekord həcmdə, 5 309.1 mln. manat, yəni 22.1 faiz artmışdır. Bu iki seriyanın eyni istiqamətdə hərəkəti, sterilizasiya alətlərinin azaldılması ilə bank sisteminin sərbəst qalan likvidliyi kredit kanalına yönəltməsi arasındakı əlaqəni dəstəkləyir. Eyni zamanda, faiz dəhlizindəki paralel dəyişikliklərin və real sektor tələbinin müstəqil dinamikasının da bu artıma töhfə vermiş ola biləcəyi nəzərə alınmalıdır; tək bir amillə tam izahat vermək sadələşdirici olardı.
Fişerin klassik mübadilə tənliyi (MV=PY) çərçivəsində bu məlumatların təklif etdiyi şərh ehtiyatla formalaşdırılmalıdır. Burada birbaşa müşahidə olunan, pul kütləsinin tədavül sürətinin (V) Mərkəzi Bank tərəfindən institusional tənzimləndiyi deyil, daha dəqiq desək, sterilizasiya alətlərinin pul bazasını, pul bazasının isə multiplikator vasitəsilə bank sisteminin yeni pul yaratma tempini formalaşdırdığıdır. Rəqəmlər göstərir ki, son beş ildə əlavə pul kütləsinin böyük hissəsi nə notlarda donmuş vəziyyətdə qalmış, nə də ölçülməmiş bir şəkildə qiymət artımına çevrilmişdir. Sterilizasiya alətlərinin həcminin azalması ilə real sektora kredit qoyuluşunun sürətlənməsi eyni dövrdə müşahidə olunur ki, bu da sərbəst qalan likvidliyin kredit kanalına yönəlməsi ehtimalını gücləndirir. Bu müşahidə əlavə empirik yoxlamalarla təsdiqlənərsə, Azərbaycanda pul kütləsinin nominal genişlənməsinin avtomatik olaraq inflyasiya təzyiqinə çevrilmədiyi, əksinə əlavə likvidliyin kredit kanalı vasitəsilə buraxılış həcminin (Y) maliyyələşdirilməsinə yönəlmiş ola biləcəyi nəticəsinə gəlmək mümkün olar. Bu nəticənin tam təsdiqi üçün nominal ÜDM-ə əsaslanan faktiki V hesablaması, inflyasiya seriyası və kredit elastikliyi göstəriciləri ilə əlavə yoxlama tələb olunur; bu, növbəti təhlilin mövzusu ola bilər.
Mənbə: Azərbaycan Respublikası Mərkəzi Bankı, statistik bülleten (pul aqreqatları, pul bazası, pul multiplikatoru) və kredit qoyuluşlarının sahələr üzrə strukturuna dair rəsmi cədvəllər.